命运共同体与证券交易所的产业自我规制

　　【摘要】随着交易所组织形式从会员制向公司制的转变及其跨国并购浪潮，在后金融危机时代，人们对于西方建立在交易所自我规制基础之上的规制和监管体系的质疑越来越多。缺乏对产业自我规制的应有关注是这场有关金融服务业规制改革大辩论的一大重要疏忽。在后危机时代，世界各国政府和金融机构对于“命运共同体”以及政府规制与监管的必要性有了深刻感知，这使得交易所自我规制面临的卡特尔问题、执行问题有所弱化，而对于在所难免的利益冲突问题，则可通过政府对自我规制组织的严格监管和加强国际合作予以解决。证券交易所的自我规制依然是一国金融市场规制和监管体系不可或缺的重要组成部分。
　　【关键词】公司制 跨国并购 命运共同体 交易所产业自我规制
　　【中图分类号】 F039 【文献标识码】A
　　【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.02.008
　　引言
　　以交易所为核心的产业自我规制是西方发达国家股票市场规制体系不可或缺的组成部分。然而，随着世界范围内交易所组织形式从会员制向公司制的转变，对其是否能够履行自我规制职能的质疑越来越多。尤其是2008年国际金融危机之后，世界各国的银行家和政府官员普遍认为，建立在自我规制基础之上的华尔街个别金融机构存在着过度投机行为，而这正是本次金融危机的罪魁祸首。贝尔斯登公司破产之后，金融时报首席评论员马丁·沃尔夫（2008）宣称，对贝尔斯登的援救成为“全球市场自由资本主义梦想灭亡日”的标志。同年9月，法国前总统尼古拉·萨科奇认为“自我规制已经完结”，“放任自由政策已经完结，市场全能总是正确的观点也已经完结”（John Thornhill， 2008）。欧洲中央银行前行长克洛德·特里谢（2008）也认为，自我规制已经不充分，我们必须认真负责，必要时即使触怒私人部门也在所不惜。中国银监会首席新闻发言人廖岷则表示“应该检讨西方关于市场与政府之间关系问题的共识。实际上，他们高估了市场的能力而忽略了政府规制的作用，这种偏颇的观念正是次贷危机产生的根源”（Jamil Anderlini， 2008）。然而，理论研究和实践发展均表明，既然有市场失灵，也一定会存在政府失灵，政府并非解决一切问题的灵丹妙药（沈伯平、范从来，2012）。随着现代金融市场的复杂化和全球化，任何政府想要以纯粹的、单边化的命令—控制模式来调控国际金融市场的努力都将不可避免地遭遇规制套利①这一根本问题，金融机构凭借监管套利将会找到全新的方式来逃避政府的规则。因此，这就造成了规则制定和规则逃避之间永无止境的漩涡。只有支持产业积极参与规制过程，才能打破这样的恶性循环。因此，Saule Omarova（2011）认为，缺乏对自我规制的应有关注是这场有关金融服务业规制改革大辩论的一大重要疏忽。
　　对于中国资本市场而言，自2015年6月中旬“股灾”发生以来，证监会监管高层系列腐败案，以及众多券商的操纵市场与内幕交易行为的发生，使得投资者不得不质疑在市场这只巨大的“无形之手”面前，政府这只“有形之手”力量的局限性；此次股灾也使人们认识到：缺乏自我规制和自我约束的专业机构投资者肆无忌惮地追求自身利益最大化的行为，必将陷中国股票市场于万劫不复的命运之中；缺乏处于资本市场最前沿的证券交易所和专业券商的产业自我规制，政府监管当局的单边规制无异于缘木求鱼、隔靴搔痒，效果十分有限。那幺，西方建立在交易所自我规制基础上的规制与监管体系是否已经失灵，如何建立起有效的、政府规制和自我规制良性互动的资本市场规制与监管体系，成为我们必须面对的现实话语。本文拟从公司制和跨国并购这一世界范围内交易所发展的两大趋势出发，着力分析交易所组织形式变化对其产业自我规制职能所产生的挑战，文章的最后就如何完善公司制交易所条件下的自我规制职能提出了初步建议。
　　公司制、全球并购与证券交易所产业自我规制所面临的新挑战
　　最初的证券交易所都是由会员拥有的，在一国市场上居于垄断地位，会员利益的一致性是其进行产业自我规制的理论和现实基础。交易所提供包括信号传递、规制监管、公司内部治理规则的制定、清算以及流动性等广泛的服务。像其他公司一样，交易所反过来也面临着代理成本，而这些内部成本可以通过采取合作社性质的公司治理结构加以解决。
　　然而，随着技术进步以及信息处理成本的大幅度下降，证券交易方式发生了深刻的变化。尽管经纪人——交易商、专业证券商以及做市商仍在从事交易，但这些交易已经有一大群新的市场参与者。电子化通讯网络交易（ECNs， Electronic Communication Networks）②、选择性交易系统（ATS， Alternative Trading System），以及大经纪商或交易公司所提供的交易平台构成了对传统交易所的广泛竞争。Jonathan Macey和Maureen O" Hara（2005）认为，股票交易的地点已经从交易所的集中交易转向分散的、竞争性的交易场所，股票交易已经成为一种商品、一种标准化的程序，交易成本逐渐成为衡量其成功性的单一维度，特别是“暗池”（dark pool）③等选择性交易平台的发展，使得传统交易所感受到了前所未有的竞争压力。相关数据显示，由于各类“暗池”的存在，纽交所和纳斯达克市场上的股票交易在全美股票交易总量中的占比从2006年的约74%下降到2010年的约51%。而在欧洲，2010年“暗池”交易量占到证券交易总量的近四成④。为了应付外来竞争，交易所的功能与治理结构也发生了变革。交易所传统上由其会员所拥有，而现在全球范围内的交易所则转向公众交易公司。自1998年以来，全球上市公司市值最大的10家交易所除了东京和上海交易所外均已完成了公司化改造。随着交易环境的变化，市场力量要求在市场结构以及竞争性公司组织和运行方式等方面做出重大的调整，同时也对股票市场的规制结构提出了新的挑战。
　　除了组织形式

发生变化之外，交易所还掀起了全球范围内的并购浪潮。2005年4月，美国群岛控股公司（Archipelago）收购纽约证券交易所，组成了新的纽交所集团（NYSE Arca）。2006年5月，该集团收购荷兰泛欧交易所，组成了纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）。2013年11月，该集团又被美国洲际交易所（ICE， Intercontinental Exchange）⑤逆袭收购。此次合并成立的纽约洲际交易所集团（NYSE·ICE），其业务范围涵盖农业和能源大宗商品、信贷衍生品、证券及其衍生品，以及外汇和利率市场等主要全球性交易，成为全球金融市场最大的运营商。2014年，ICE又收购了新加坡商品交易所，将期货交易网络首次拓展至亚洲。通过一系列收购活动，NYSE·ICE进一步强化了交易所之间跨国、跨洲融合的趋势，实现了从场内交易向场外交易的延伸，成为全球最主要的金融与实物商品交易平台和清算中心。⑥2007年，世界第二大交易所——伦敦交易所合并意大利米兰证券交易所（Borsa Italiana），组成了伦敦股票交易所集团；2009年12月，该集团入股绿松石（Turquoise），并且与全球主要投行组成泛欧交易伙伴（pan-European trading partnership）。2011年1月，伦敦交易所又与蒙古证券交易所结成战略伙伴关系；同年12月，入股英国富时指数（FTSE）。2012年3月，伦敦交易所控股伦敦结算所（LCH），使之成为欧洲最大的结算中心。2013年4月，FTSE与多伦多交易所集团合并其固定收益指数业务，组成富时多伦多全球债务资本市场公司（FTSE TMX Global Debt Capital Markets）⑦。2013年7月，东京证券交易所收购大阪证券交易所，跻身全球第三大证券交易所。面对电子化交易以及各国金融规制和监管环境变化带来的巨大挑战，交易所之间的跨国兼并，其目的在于实现交易产品和服务的横向和纵向一体化，为投资者和上市公司提供更为多元化的服务和选择，实现规模经济；同时，强化其在全球范围内的垄断地位，规避金融监管，进而实现交易成本的下降。