从正当风口到风过后的一地狼藉，这一切就发生在市场。2015-2016年新三板指数高位时，多家新三板公司实施了定增，但目前大部分公司被深套。以硅谷天堂为例，这家知名的股权基金在2015年实施了1笔30亿元的定增，经高送转后成本摊薄至不足10元，但目前二级市场转让价格仅1元左右，投资者浮亏在85%以上。
对此，多位定增投资人向记者反映，对于硅谷天堂于6月份提出的大比例现金分红，他们认为是管理层和大股东掏空公司资产的手段，相比之下，回购对于维护股价的效果更显著。但有业内人士指出，在目前的体系和股权结构下，小股东们胜算的希望并不大。除此之外，部分投资人还起诉了作为基金管理人的公司。
硅谷天堂的内斗并非个案。自2015年6月至今，新三板指数的跌幅在58%左右，由于流动性不足，跌幅更大，自2016年来实施的定增中，定增价与市价倒挂的比例在50%以上，并引发了多起投资人与挂牌公司、基金管理人的纠纷。硅谷天堂“上市公司+PE”的业务模式曾在业界颇具名气，wind显示，截至今年1季度末，硅谷天堂出现在9家上市公司的十大股东中，但这几年来，上述公司股价均表现不佳，硅谷天堂通过定增入股，如今在(,)、(,)上已经倒挂。
新三板定增惨像下的硅谷天堂样本
曾被视为无风险套利的定增入股、曾经炙手可热的新三板，当风口过后，却套牢了无数投资者。最近的一个案例，就是硅谷天堂。
硅谷天堂成立于在2006年，是国内较早的私募股权基金，其股权投资、并购重组业务在业内颇有名气。2015年7月，硅谷天堂登陆新三板。2015年8月，硅谷天堂抛出一份67.5亿元的定增方案，随后定增规模下调至30.71亿元，28名投资者参与了此次定增，其中源实-硅谷天堂定增1号基金的参与金额为1.48亿元，还有中航信托、中建投信托、爱建信托等多只集合信托计划，以及北信瑞丰、泰达宏利等公募专户产品。
据记者在百度文库中搜索到的一份《源实硅谷天堂定增基金募集说明书》显示，这只私募基金的管理人为上海源实资产，源实资本除了收取1%的认购费外，当投资收益在0-100%之间时提取盈利的20%，对于100%以上的收益部分，从中提取30%。在这份推荐材料中，源实资本乐观的展望，“随着市场活跃度的改善，新三板企业估值将大幅提升，会带来更多获利机会”，“从PE/VC投资的已并购退出的项目公司来看，平均收益在500%以上”。
定增方案显示，此次定增价格为30元/股，经过2015年12月的10转20后，成本进一步稀释到9-10元之间。定增享受二级市场差价+高送转摊低成本，这一备受投资人青睐的玩法，这些年却失灵了。就硅谷天堂而言，其后挂牌价格持续走低、流动性也越来越差。观察硅谷天堂转让价走势，经过2017年3月的一轮暴跌后，转让价格从3元以上跌至2元左右，其后进一步走低，最新的转让成交价仅1.2元左右。
广东籍投资人王先生告知记者，他通过源实-硅谷天堂定增1号参与了定增，基金原本是12个月封闭期，但距2016年底的清算日已经过了1年半，至今仍未兑现。“定增参与者的浮亏也在85%左右。”王先生透露，自2017年起，源实资本多次催促客户开通新三板账户然后将硅谷天堂股份转到客户名下，但新三板面临着500万元资产等诸多门槛，远高于私募基金的投资者适当性制度，因此目前源实-硅谷天堂定增1号仍然在源实资本的管理下。另外，多位投资人告知记者，最近投资人谋划集体去硅谷天堂基金管理人办公室现场维权。
硅谷天堂的惨状，并非个案。据wind统计，自2016至今年7月15日，新三板实施了5465笔增发，实际募资2413亿元，其中有将近3100笔增发价格与近期二级市价倒挂。其中最糟糕的是越高软件，2017年3月实施增发、增发价为4.22元/股，目前新三板转让价仅0.01元。星奥股份、资荆股份、星际互娱等倒挂程度在90%以上的也有92家。即便目前市价高于增发价，由于新三板严重的流动性不足，退出也颇不容易。
覆巢之下，自2017年以来，多家新三板产品的基金管理人就遭遇投资人的激烈维权。仅仅4-5月的公开案例，就有前海开源、中邮基金两家基金就遭遇了这一尴尬局面。譬如中邮基金于2015年4月成立的“新三板1号资管计划”，由于基金经理中邮前投资总监邓立新于2017年5月被调查，且该产品持有的白兔湖等新三板公司由于估值下跌、流动性严重不足，无法变现。据媒体报道，新三板1号资管计划应于2018年5月进行清算，无奈下只能将清算日延后至2019年4月底，引发投资人到证监会门口集体表达意见。
定增股东、硅谷天堂与管理人三方博弈
股价跌跌不休，坐不住的不止小股东。硅谷天堂称“该系公司挂牌前股东出于维护支持公司发展考虑，拟通过合规适当的方式降低参与公司2015年定向增发股东的持股成本”，于6月份做出了大比例分红的决定，每10股派1元，总分红达4.4亿元，分红率超过8%。但这一决策却遭到了小股东们的反对，包括王先生在内的两位小股东指责，硅谷天堂的大股东山水控股集团由于持股达42%，接近一半的现金流进入了大股东腰包。
小股东向记者表示，对他们而言，理想的解决方式是“回购为主+送股为辅”，终止分红，明确回购，接受主办之前提的建议，由挂牌公司出资回购定增投资者一定比例股份并注销，大股东再现金回购一部分，并给出剩余部分的回购安排机制或时间表。在未完成回购前，实行前述的分红约定。而且无偿送股比例得达到1:7以上，这样定增投资者的成本就降到1.25元/股左右，与净资产及近期交易价格相近，也是对流动性匮乏的一种补偿。
采访中，记者了解到，投资人考虑获得10%的持股比例后，不排除召开临时股东大会、提交回购方案做表决。对此，天驰君泰律师事务所合伙人原森泰律师认为，新三板公司的一大特点就是大股东和小股东的股权都很集中，定增投资人确实可能获得10%的持股规模，但由于硅谷天堂的大股东持股比例达42%，考虑到《公司法》中对于回购事项的表决需达到总持股的67.5%以上，因此回购方案被否决的可能性很大。
对此，硅谷天堂方面回复记者称，本次公司分红是为了回馈股东，也是响应中国证监会关于鼓励上市公司现金分红的指导意见精神、保护广大投资者利益的行为体现，“公司未与任何投资人签订回购或对赌协议，公司没有回购义务”。
“这个事情是两个层面的问题：1，硅谷天堂与定增对象即定增基金管理人之间是民事合同关系，2，基金管理人与投资者的关系，基金管理人在投资决策中是否做到了勤勉尽责。”原森泰向《红周刊(,)》记者表示，新三板不同于A股，交易量本身就小，偏高的估值一旦回归合理水平，对投资人杀伤力会非常强。对于投资人的诉求，他认为，除非硅谷天堂存在信披或管理方面的硬伤、或者定增合同有对赌约定，否则对于市场波动造成的亏损，现有法律对定增参与者的支持并不充分，“而且公众公司出于对亏损股东的补偿，主动调整自身估值，起码从新三板类似事情的处理结果来看，也很少见。”
此外，据记者向数位投资人了解，参与硅谷天堂定增的3家信托公司中，中航信托已经做了刚兑，中建投信托方面则长期拖延，截至2018年5月仍未兑现。记者也咨询了中建投信托方面的最新进展，截至发稿，未获回复。
其实，新三板资管产品大幅亏损的远不止上述几只产品。据记者依据wind统计，投向新三板的私募基金+券商资管产品+基金子公司资管产品共有7684只。其中国融、渤海、招商、广发等券商，以及华夏、嘉实、银华等公募发行数量较多。由于上述产品中大部分未公布净值，记者未能纵览投向新三板产品的真实，但就个体而言，不乏巨额亏损，例如嘉实资本-梧桐长实2期净值腰斩，渤海汇金11号B级亏负更是超过95%。
“上市公司+PE“模式风光不再
硅谷天堂作为国内老牌的股权投资基金，曾以“上市公司+PE”的业务模式在业内颇有名气。2015年，九鼎、中科招商、硅谷天堂等先后挂牌新三板，并推出巨额再融资，其中中科招商的300亿元定增、九鼎的120亿元定增都震动业界。但当风口不在，新三板也从当初的炙手可热到如今的边缘化。观察新三板指数，从2015年6月中旬的3784点跌至最近的1586点，跌幅远大于主板和。
记者依据wind统计，截至1季度末，硅谷天堂出现在9家上市公司的前十大股东中，其中持股最多的是华胜天成，持有上市公司总股本的4.61%，其次是(,)(持有总股本4.49
%)和天域生态(4.22%)。就硅谷天堂的上述项目而言，目前来看，最成功的还是斯太尔。硅谷天堂于2013年进入斯塔尔，2017年解禁期结束后退出，由于进入较早，据媒体测算，硅谷天堂的退出收益在135以上，此役也成为硅谷天堂“上市公司+PE”模式的成名之作。
其后，硅谷天堂又以定增、举牌的方式入股8家上市公司，但受股灾冲击，且硅谷天堂参股公司以中小市值为主，持续下跌中出现了多起倒挂现象。以东湖高新为例，硅谷天堂于2017年参与了东湖高新的定增，价9.2元，目前东湖高价已经跌至5.8元，定增参与者的账面亏幅达37%；此外，硅谷天堂于2016年参与了华胜天成的定增，定增价11.60元，目前账面亏损1/4。
（责任编辑：何一华 HN110）